1.1 历史沿革：经典“传奇”页转手，探索细分品类+VR
传奇类游戏头部厂商，开拓 IP+VR 新品类。恺英网络成立于 2008 年，于 2015 年借壳泰亚股份成功上市。
公司以“聚焦游戏主业”为核心战略方向，以研发、发行以及投资+IP 三大业务板块为支撑，持续为用户提供优质内容服务和深度游戏娱乐体验。
公司早期以页游起家，2014年起发力移动游戏，先后推出《全民奇迹 MU》《王者传奇》等畅销手游，2021年实现移动游戏收入贡献主营业务收入超 90%。
产品方面，在以《蓝月传奇 2》为代表的传奇品类和以《全民奇迹 MU》为代表的奇迹品类游戏领域占据竞争高地后，公司紧随行业趋势，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等多款年轻化 IP 游戏。此外，公司前瞻性布局 VR 产业链，现有一款 VR 游戏在研。
公司的整体发展可以分为三个阶段：
页游阶段（2008 年—2013 年）：公司于 2008 年，起初以研发社交小游戏并借助Facebook、QQ 空间、人人网等社交平台运营为主，首款游戏《摩天大楼》拥有超 1 亿用户，日登录 1500 万。
2011 年公司开始切入页游领域并于 2012 年搭建起独立页游平台 XY 游戏（XY.COM），实现向平台化的转型。2013 年，XY 游戏平台开服总数跻身行业 TOP10，月流水超 4000 万。
页游转手游阶段（2014 年—2018 年）：从 2014 年开始，公司紧跟“端转手”发展趋势，凭借全球独家代理《全民奇迹 MU》正式转型移动端游戏，游戏上线首日充值达 2600 万元，月流水超 2 亿元，逐渐发展成为国民级手游。
2015 年公司以 63 亿估值借壳泰亚股份成功上市。2017 年，公司收购浙江盛和网络，其旗下《蓝月传奇》领军中国页游行业，进一步增强了公司传奇品类游戏的研发运营优势。同时，公司手游收入比重不断上升，2018 年达 67.44%。
聚焦“研发、发行、投资+IP”三条战略主线（2019 年至今）：2019 年公司面临核心管理层被调查、传奇 IP 版权诉讼等内外压力，导致主营游戏业务受到影响，业绩大幅下滑。2020 年起，公司重组高管团队，确立“研发、发行、投资+IP”三条战略主线，相继推出《热血合击》《原始传奇》《天使之战》等重磅手游，业绩增长重回正轨。
在传奇/奇迹优势品类之外，公司也积极布局年轻化新品类，结合自有 IP 矩阵，推出《敢达争锋对决》《刀剑神域黑衣剑士：王牌》等创新品类游戏，探索新的成长曲线。此外，公司前瞻性投资头部 VR 硬件厂商乐相科技（大朋 VR），且有一款动作竞技类 VR 游戏在研。
1.2 股权及管理层：公司控制权即将变更
目前王悦仍为控股股东，控制权正逐步过渡至新股东。
公司创始人王悦为第一大股东，持股 20.46%，目前已有 8.74%被司法拍卖（尚未完成过户），剩余 11.72%将于9 月进入拍卖流程。
公司董事长金锋为第二大股东，目前持股 10.77%，且近年来持续增持，待王悦股份拍卖、过户完毕后预计成为公司控股股东。
子公司方面，公司业务主体为全资子公司上海恺英（包括游戏发行、部分研发业务，行政管理部门）；以及2017 年收购的浙江盛和（传奇类游戏研发主体，公司持股 71%）。
实控人王悦持股 20.46%，预计于 9 月拍卖完毕。
2019 年 3 月，公司收到原董事长王悦的辞职申请，不再担任公司任何职务。2020 年 12 月，公司收到通知函，王悦因犯操纵证券市场罪，判处有期徒刑五年六个月，并处罚金人民币一千万元。2021 年起，王悦所持股份陆续进入司法拍卖流程。
截至 2022 年 8 月 16 日，王悦仍持有公司股份 4.4 亿股，占总股本的 20.46%，其中 8.74%已于 8 月陆续完成拍卖（尚未完成过户），剩余 11.72%将于 9 月 6-7 日进行公开拍卖。若上述拍卖成功并完成过户手续，王悦将不再持有公司股份，失去公司控制权。
董事长金锋持续增持，彰显公司发展信心。
近两年来，公司董事长金锋通过集中竞价、大宗交易等方式持续增持公司股份，目前持股比例为 10.77%。2022 年 4 月、8 月，金锋分别成功竞拍王悦所持 2124 万股、6480 万股公司股份。待年内王悦所持剩余股份拍卖并过户完毕，金锋有望成为公司控股股东，公司新管理层其他成员沈军、陈永聪等持股比例也将提升。
随着股权逐步过渡至现任新管理层，公司股权结构将持续优化。此外，公司于 2020、2021 年分别进行 2 笔各约 1 亿元的股票回购，以实施员工持股计划、期权激励计划，建立长效激励机制。
新管理层兼具游戏行业背景和企业管理经验，公司治理重回正轨。
2019 年 3 月公司发布董事会决议公告，同意选举金锋为公司董事长。此前，金锋于 2011 年 7 月加入浙江盛和，历任产品经理、市场总监、CEO，多年深耕游戏研发一线。2017 年公司收购浙江盛和后，金锋于 2018 年 7 月起历任公司副董事长、联席董事长、董事长，发挥产业经验优势，主导公司业务经营和战略规划。
此外，公司对合规层面持续重视，新管理层中引入多位法律、政企背景高管：副董事长沈军曾任浙江法学会副会长，现任中国法学会会员，对行业法律法规认知深刻；董秘骞军法曾任上市公司董秘、党支部书记；董事陈楠曾任浙江省文化产投集团副总监。新管理团队建立后，公司以游戏研运为经营主线，重视合法合规，是近两年公司业绩稳步增长的重要基石。
2.1 行业趋势：出海和新世代用户是亮点
国内移动游戏用户数达到瓶颈，未来 ARPU 增长是行业增长的主要驱动力。
目前国内游戏行业中，客户端游戏收入保持平稳，网页端游戏收入下滑，移动游戏仍是行业增长的主要动力。2021 年，受政策版号等因素影响，中国移动游戏收入 2255 亿元，同比增速放缓至 8%。
从用户数量来看，2021 年中国移动游戏用户规模 6.56 亿人，同比仅增长 0.3%，随着智能手机在网民中的覆盖率逐渐饱和，我国移动游戏用户已到达瓶颈。
从用户付费角度来看，根据 Statista 和 SensorTower 的数据，2021 年我国移动游戏 ARPU 为 344 元，美国、日本则分别为 137、460 美元，绝对值相比发达国家仍有较大增长空间。
我们认为，在我国人均可支配收入和娱乐支出占比不断提升，同时叠加游戏精品化的驱动下，未来 ARPU 有望继续驱动行业规模增长。
中国手游已具备全球竞争力，出海有望打开增长空间。
2021 年中国自主研发游戏在海外市场的实际销售收入达 180 亿美元，同比增长 16.6%，因疫情因素导致的供给端疲弱使出海增速放缓，但仍远超国内游戏市场增速。
从全球移动游戏市场格局来看，中、美、日、韩、占据了全球 8 成以上份额，而中国游戏出海也瞄准主流市场，出海前三国家分别为美国、日本、韩国，共占据中国游戏出海市场份额的 60.27%，且国产手游在这些主流市场的市占率还在不断提升。
2021 年，中国手游收入已达到全球第一，《原神》《PUBGM》等游戏在海外的成功也说明国产手游已具备较强的海外竞争力。随着高质量国产移动游戏的世界影响力不断加强，移动游戏有望成为中国文化出海的重要内容形式之一。
Z 世代已成主流游戏用户，差异化需求催生游戏行业结构性机遇。
从用户规模看，根据伽马数据统计，2019H1 中国游戏用户中 25 岁以下用户规模占比首次超过 50%，意味着 Z 世代已成为游戏市场主流用户群体。
21 世纪以来，随着日本 ACGN 文化（动画、漫画、游戏、轻小说）引进国内，以及互联网普及扩大传播效应，衍生自日式动漫的“二次元”文化已成为 Z 世代群体广泛接受的文化载体。同时，Z 世代作为“数字原住民”、以及受教育程度最高的一代，易于接受游戏玩法的创新，对游戏内容质量也有更高的需求。
近年来，《明日方舟》《原神》等二次元手游相继成为新晋畅销手游，模拟经营、Roguelike、修仙放置等细分品类精品叠出，Z 世代游戏用户的差异化需求得到广泛验证，成为游戏行业发展的结构性机遇。
腾讯网易市占率企稳，中小研发商有望依靠细分品类突围。
从竞争格局来看，手游行业头部效应明显，腾讯、网易组成的第一梯队凭借自身流量优势以及“端转手”为代表的精品化游戏的成功，近几年在游戏市场上一直保持比较稳定的占有率，其总和在 50%左右波动，我们认为其进一步提升空间有限。
一方面是由于头部厂商基本形成各自的基本盘，如腾讯的竞技类游戏以及网易的 MMO 游戏，而对于二次元、国风、独立游戏等增长迅速的细分领域则涉足较少，给予了中小研发厂商破局机会；另一方面，随着抖音等新流量平台以及 Bilibili、TapTap 等垂直分发渠道的崛起，大厂在渠道端的垄断地位将有所下降，下游渠道分散化。
基于以上两点，我们预计手游行业集中度增速边际放缓，中小研发商仍存在突围的可能。
整体来看，从市场增量角度，在国内手游市场增速放缓的背景下，出海有望打开广阔增长空间；从细分品类角度，随着年轻游戏用户催生更高品质的内容需求，中小厂商有望依靠创新品类突围。
此外，传奇/奇迹类游戏作为发展 20 余年、市场规模达300 亿元的长青品类，用户需求稳定、付费能力强；同时随着传奇 IP 版权纠纷的逐步落地，相关上市公司有望持续受益。
2.2 细分赛道：传奇类游戏历久弥新
传奇/奇迹类游戏历久弥新，催生 300 亿市场。传奇/奇迹类游戏，指衍生自两款韩国网游《玛法传奇》（1998 年推出）、《奇迹》（2001 年推出）的 IP 类游戏。
21 世纪初期，传奇/奇迹类游戏由盛大游戏、第九城市引入国内，分别于 2001 年推出《热血传奇》、2002 推出《奇迹 MU》，进而风靡全国网吧。此后传奇/奇迹 IP 不断推陈出新，在 20 余年的时间中以端游、页游、手游的形式持续更迭，迄今仍维持较强生命力。
其中《热血传奇》端游至今每年仍能贡献过亿流水，其手游版本的月流水最高达 7 亿元。根据恺英网络公告，目前中国传奇类游戏市场规模约为 300-400 亿元。
80 后男性构成主力玩家，游戏情怀、轻度玩法、竞技快感是核心需求。
根据DataEye 数据，传奇类游戏投放的买量创意面向的男性用户比例约为 72%；从年龄分布来看，对 30-39 岁之间的老玩家更具有吸引力，用户画像特征鲜明。
自 2001 年引入国内，传奇/奇迹类作为国内玩家最初接触到的 MMORPG（大型多人在线角色扮演游戏），成为最早一批互联网用户的青春回忆。
如今，随着年轻用户对游戏品质的更高追求，精品化、重度化成为国内游戏行业发展的主要趋势。但对于已步入中年、成家立业的老玩家而言，其休闲娱乐的时间有限，对新游戏玩法的学习成本较高。
而传奇类游戏既以“复古”的界面满足老玩家年轻时的网吧情怀，也能以轻度易上手、强 PvP的玩法，使玩家在有限的时间里轻松体验竞技对战的快感。因此，对于中年男性老玩家而言，传奇类游戏存在持续、稳定的用户需求。
玩家消费意愿高、能力强，头部游戏流水处于较高水平。
从月流水来看，《热血传奇》《蓝月传奇》等多款头部传奇游戏的月流水峰值过亿，其中《热血传奇》月流水峰值达 7 亿元。
从用户付费来看，根据世纪华通公告，2018 年 12 月《热血传奇》端游付费率（付费用户规模/活跃用户规模）约为 22%，ARPPU（付费用户平均付费金额）达 485 元；《热血传奇》手游版付费率为 16.4%，ARPPU 高达 1108 元，超过行业平均水平。
究其原因，目前传奇类游戏的受众多为中年男性玩家，收入水平稳定且相对较高；从地域分布来看，北上广深等一线城市用户占比较高，因此付费能力相对较强；此外，传奇类老玩家崇尚通过付费简单快速地提升战力，对于 pay-to-win 模式的接受度较高。
传奇 IP 版权问题：中国大陆版权纠纷基本落地，私服“净网”持续推进。引入国内 20 余年以来，传奇类游戏市场的版权纠纷不断，主要存在两类问题：
1）盛趣游戏-韩国娱美德版权纠纷：
传奇类游戏的前身来自 1998 年的韩国游戏《玛法传奇》，其 IP 的软件著作权由亚拓士、娱美德 2 家韩国公司共同享有。2001年，盛大游戏（现世纪华通旗下盛趣游戏）与韩国游戏公司亚拓士签署协议，取得了《热血传奇》PC 客户端在中国大陆的一年代理运营权，后于 2004 年收购亚拓士，并持续进行版权续约和对外授权。
此后，由于“传奇”IP 的长生命周期和商业价值，娱美德和盛趣游戏之间的版权纠纷不断。2021 年 12 月世纪华通发布公告，根据最高法院的仲裁结果，盛趣游戏拥有传奇 IP 在中国大陆独占性授权，从法律层面厘清了中韩多家企业十几年来的版权纠纷。
2）私服市场乱象：2002 年，传奇游戏源代码曾遭泄露，迄今已形成规模庞大的私服市场，对正版游戏市场造成严重侵蚀。
根据游戏葡萄数据，在 2017 上半年不到三个月的时间里，有共计 893 款手游、95 款 H5 游戏、69 款页游分别涉嫌侵犯传奇 IP的著作权。随着 2018 年后游戏版号规范化，以及盛趣游戏、恺英网络等研发商积极推动传奇 IP“净网”行动，大量盗版游戏被下架，市场乱象得到缓解。
2021 年 4 月，上海公安局召开打击防范知识产权犯罪的新闻发布会，其中将侵犯《热血传奇》著作权案作为典型。
我们认为，随着国内传奇 IP 授权问题基本落地，以及私服市场治理的持续推进，正版传奇游戏市场规模有望扩大，相关上市公司也将受益。
聚焦游戏主业，全产业链布局。
自 2020 年后新管理团队建立、内部治理问题逐步解决，公司明确了“聚焦游戏主业”为核心的战略方向，以研发、发行、投资+IP三大业务板块为支撑。
研发侧，主要包括上海恺英、浙江盛和两家子公司，其中浙江盛和是全国头部传奇品类研发商。
发行侧，主要依托自有的 XY 发行平台进行页游、移动游戏的发行运营，包括 2016 年发行的畅销页游《蓝月传奇》。
IP 储备方面，公司除孵化如“传奇”“奇迹”等已有的重量级 IP 外，也引入了“斗罗大陆”“盗墓笔记”等知名 IP，为公司未来研发、发行管线的多元化奠定基础。
对外投资方面，公司积极投资产业链上下游企业进行协同布局，包括投资创意型游戏 CP 以扩充产品线，以及前瞻性布局 VR/AR 等新兴产业。
3.1 研发制：立足传统优势品类，拓展年轻化新产品
传奇/奇迹游戏优势稳固，积极探索年轻化新品类。
公司旗下的上海恺英成立于2008 年，最早以页游起家，研发的《捕鱼大亨》《蜀山传奇》等均获得不俗成绩，2014年与天马时空联合研发的奇迹类端转手《全民奇迹 MU》上线，成为公司首个畅销产品，首日流水高达 2600 万，最高月流水超 2 亿元。
2017 年公司收购浙江盛和网络（目前持股比例 71%），代表作品包括《蓝月传奇》《原始传奇》等，进一步拓展公司传奇品类游戏的研发优势。
2017 年公司与万代南梦宫联合发行的《敢达针锋对决》上线，实现了公司首个产品转型，随后公司陆续研发了《刀剑神域黑衣剑士：王牌》《魔神英雄传》等年轻化的二次元品类手游。公司在继续巩固传奇/奇迹品类游戏优势的基础上，积极拓展年轻化创新品类的研发，打造第二条成长曲线。
传奇/奇迹类游戏稳定迭代，保障公司收入基本盘。
其中，1）传奇类游戏管线：公司旗下浙江盛和是国内头部传奇类游戏研发商，曾于 2016 年推出现象级页游《蓝月传奇》，截至 2021 年底，单款游戏的累计流水已超过 40 亿元，至今仍是市场上最成功的页游之一。此后，公司于 2017-2022 年相继推出《王者传奇》《原始传奇》《蓝月传奇 2》《热血合击》等多款传奇类手游。
2）奇迹类游戏管线：2014 年公司与天马时空联合研发、发行畅销手游《全民奇迹》，截至 2021 年底累计活跃用户近 2.1 亿人，全球流水突破 83 亿元。
2022 年初，公司推出了奇迹类新手游《天使之战》，再次取得亮眼成绩，是公司 22H1 营收增长 103%的重要推动力。
整体来看，公司一年推出1-2 款传奇/奇迹类新游的产品周期相对稳定，巩固了公司在该类游戏领域的用户心智和竞争壁垒，保障公司收入基本盘。
基于“蓝月”IP，积极拓展影视、网文、剧本杀等内容形式。
公司在运营的传奇类游戏中，《蓝月传奇》系列推出时间较早、市场影响力较广，峰值月流水超过 2 亿元，是公司自有的标杆级别 IP。
近年来，公司基于“蓝月”IP，进行多维度的内容矩阵拓展。影视方面，公司于 2020 年在腾讯视频上线网大《蓝月》；网文方面，2021 年，公司与中国网络作家村合作，签约作家卜令楠（笔名：洛城东）推出连载网文《蓝月纪元》，赋予“蓝月”IP 全新世界观和剧情；此外，IP 衍生剧本杀《蓝月传奇·赤月劫》也在 2022 年线上 Chinajoy 中展出，有望持续巩固“蓝月”IP 的用户心智、扩大市场影响力。
公司与盛趣游戏成立合资公司，有望受益于传奇游戏市场规范化。
2018 年，公司原子公司浙江九翎曾因传奇 IP 版权纠纷面临 77 亿元的巨额索赔，对公司经营产生不利影响，后续随着浙江九翎被转让出表，对公司业绩影响出清。
行业层面，随着2018 年后游戏版号发放新政出台，传奇 IP 的私服市场持续规范化；以及 2021 年底传奇 IP 在国内授权的厘清，使得中韩两国游戏公司对传奇 IP 的版权纠纷基本落地。
此外，公司层面，为了进一步明确 IP 使用权利、控制版权风险，公司于 2021 年和盛趣游戏共同出资设立盛同恺，其中公司持股 49%，专项开展传奇 IP 合作相关业务；同年，公司和贪玩游戏合作成立旭玩科技，规范传奇类页游的授权运营。未来，公司作为正版传奇游戏的头部研发商，有望受益于传奇 IP 市场的持续规范化，进一步巩固竞争壁垒。
引入年轻化 IP，积极布局游戏新品类。基于传奇/奇迹传统优势品类，公司近年来也积极把握国内游戏市场年轻用户需求催生的结构性机遇，探索更为年轻化的创新品类。
一方面，公司持续引入具有全球影响力的年轻化 IP，包括经典动漫 IP“刀剑神域”“魔神英雄传”“机动战士敢达系列”，以及头部国产网文 IP“斗罗大陆”“盗墓笔记”等。
另一方面，公司基于年轻化 IP 矩阵，先后推出 3D 动作手游《敢达争锋对决》、MMORPG 手游《刀剑神域黑衣剑士：王牌》、回合制卡牌手游《魔神英雄传》等，在二次元等年轻化题材、以及卡牌、动作类等创新品类形成研发积淀，在年轻用户群体中建立关注度。
未来新游储备丰富，上线后有望贡献业绩增量。
22H1 公司业绩同比大幅增长，主要系公司老游戏流水相对稳健，奇迹类新游《天使之战》自 1 月上线以来表现亮眼，贡献了主要的业绩增量。22H2，公司有望推出奇迹类新游《永恒联盟》、以及传奇类新游《龙腾传奇》，维持传奇/奇迹新游的推出节奏。
此外，公司年轻化 IP 新游储备丰富：
1）年内有望上线的有《新倚天屠龙记》《山海浮梦录》《龙神八部之西行纪》《仙剑奇侠传：新的开始》，其中回合制 RPG 手游《新倚天屠龙记》、国风卡牌手游《山海浮梦录》均已获得游戏版号；
2）2023 年及以后有望上线的新游包括：《斗罗大陆》《盗墓笔记》等。未来，在传奇/奇迹类游戏贡献的稳健业绩基础上，IP 新游上线有望持续贡献业绩增量。
3.2 发行侧：创新类手游占比提升
依托 XY 游戏发行平台，发行业务向手游转型。
公司自有的 XY 游戏成立于 2012年，是集发行与运营为一体的游戏平台，最早为公司研发的页游提供发行运营服务，以传奇品类为主，2014 年独代自研产品《斩龙传奇》月流水突破 3000 万使发行业务大幅增长，2018 年 XY 平台月流水已过亿，至今 XY 游戏平台在页游发行领域仍处于行业头部，开服数量处于前五位置。同时，XY 游戏的新发行游戏种类已从页游转向手游为主，品类也向年轻化产品转变。
目前 XY 平台运营的游戏共有 8 款手游和 4 款页游，主要包括：
1）公司自研游戏，如《天使之战》《圣灵之境》等；
2）代理发行游戏，多为公司投资的游戏工作室出品，如二次元手游《高能手办团》《零之战线》等。
未来，XY 发行平台有望继续发挥与公司自研及对外投资项目的协同效应，同时贡献业绩增量。
3.3 投资端：内容生态持续完善，前瞻布局VR
在游戏研发、发行之外，公司将投资+IP 作为第三条战略主线。
近年来聚焦于：1）投资差异化游戏研发商，2）VR 全产业链布局。
1）投资差异化游戏研发商，补充发行侧产品管线。
近年来，公司参股多个游戏工作室，意在通过对外投资的形式，布局差异化的创意玩法，进一步补充公司游戏产品线，发挥发行业务条线的协同效应。
2021 年，公司增资的游戏公司包括：
1）数字浣熊：多年深耕卡牌 RPG 品类，已上线一款国风 RPG 手游《妖怪正传》，其新游《妖怪事务所》有望于 22H2 推出，并由公司负责其海外地区的发行；
2）仟憬网络：专注于社会化游戏和科幻品类，其中献礼建党 100 周年的《前进之路》已于 2021 年上线，科幻题材的射击类 MMO 游戏《Grok!》正在研发过程中；
3）动钛网络：深耕悬疑、推理等细分题材，《怪谈事件簿》《移魂侦探》《莫比乌斯电波》等多款互动内容均已上线；
4）光粒网络：关注于科幻 SLG 与二次元模拟经营品类，目前《无尽银河》《诺弗兰物语》已上线，另有开放世界游戏《Project S》在研。
我们认为，公司有望以参股形式绑定优质独立研发团队，丰富发行业务侧的产品管线，同时推进自有 IP 的商业化，内容生态持续完善。
2）VR 全产业链布局
VR 硬件侧：早期投资乐相科技（大朋 VR），前瞻性布局 VR 产业链。上海乐相科技成立于 2015 年，目前已是国际领先的 VR 设备供应商，旗下大朋 VR（DPVR）2021年全球出货量排名第二，亚太地区排名第一。
公司于 2016 年前瞻性入股乐相科技，并于同年合作成立了 VR 综合型平台 VRonline，致力于打造集硬件、软件、内容供给为一体的“中国版 Steam VR”平台。目前，公司持有乐相科技 7.62%股权。
大朋 VR 产品线丰富，游戏级新品 E4 有望于年内推出。
C 端方面，大朋旗下 VR产品线涵盖 PCVR 头显、以及一体机中的高中低端机型。其中，P 系列为主推的一体机机型，价格在 2000-3000 元；E 系列为 PCVR 头显，可适配 Steam 以及 VRonline 商店，价格在 1000-4000 元。
2021 年 9 月，大朋 VR 推出了的旗舰一体机 P1 Ultra 4KVR，采用模组化设计，搭载高通骁龙 845，较 835 性能提升 30%以上，并斩获 2021 世界 VR 产业大会云峰会 VR/AR 创新奖，已被众多大型标杆客户选用。
2022 年 8 月，大朋 VR 官宣新一代 PCVR 头显 E4，将采用 6DoF 定位技术、inside-out 定位方式，针对VR 游戏的应用场景，为用户提供大视场角、视觉高清、轻便舒适的使用体验。
此外，B 端方面，大朋 VR 于 2021 年提出“星链”解决方案，使 用 自 研 的 配 套 硬 件 +软件 ， 采用一台主 PCVR 头显设备与电脑主机相连，并通过无线方式连接多台 VR 一体机设备，最高可支持 50 台设备同屏，下游应用端包括教育、党建、医疗等多人 VR 培训场景。
VR 内容侧：公司与幻世科技成立合资公司，有一款动作竞技类 VR 游戏已在研发中。
2022 年 4 月，公司全资子公司上海恺盛与幻世科技合资成立上海臣旎网络，其中上海恺盛持股 60%，幻世科技持股 40%。
幻世科技成立于 2020 年，专注于 VR/AR/MR游戏、H5 游戏内容开发，其创始人潘峰曾任维塔士总经理。团队研发的音乐节奏类《开心鼓神》、多人机甲格斗类《激战纪》、三消类《Greedy Crush》三款自研 VR 产品均已上线 Steam、PlayStation 等主流游戏平台。
此次合资成立的臣旎网络也将主攻 VR 类游戏，目前已有一款动作竞技类 VR 游戏在研，有望登陆 Pico、大朋等头部VR 硬件。
目前，国内 VR 消费级硬件进入新品迭代周期，但 VR 内容生态尚处于起步阶段。公司作为较早布局 VR 全产业链的游戏公司，有望以稀缺性较高的 VR 游戏内容建立消费者心智，享受国内 VR 生态发展的长期红利。
4.1 财务分析：传奇类游戏筑基，业绩重回增长正轨
营收及利润：产品节奏步入正轨，近两年业绩保持高增速。
2017 年以前，公司业绩平稳增长，并于 2017 年收购浙江盛和，确立了传奇/奇迹类游戏的优势地位。
2018-2019 年，受传奇 IP 诉讼影响，控股子公司浙江九翎在国际仲裁后面临 77 亿元的巨额索赔；同时公司核心管理层被调查，主营业务推进也受到影响，导致营收、净利润下滑幅度较大。
2020 年后，公司将浙江九翎转让出表，同时对核心管理层进行调整，确立“研发、发行、投资+IP”三大战略主线，公司业务重回发展正轨。
从游戏产品层面看，公司于 2020-22H1 相继推出《热血合击》《蓝月传奇 2》《天使之战》等重磅产品；业绩层面，随着产品管线丰富度提升，公司也相继于 2020 年实现扭亏为盈、2021-22H1 保持营收和归母净利润的高速增长。
其中，受益于 2022 年 1 月推出的奇迹类新游《天使之战》，公司 22H1 营收 20 亿元，同比增长 103.5%；归母净利润6.3 亿元，同比增长 126.4%。
手游是公司主要营收来源，占比持续提升。
公司营收主要由移动游戏和网页游戏构成。
从游戏类型来看，顺应手游行业发展，公司通过推出自研手游，不断将其原有页游用户向手游传导，移动游戏收入占比稳步提升，由 2016 年的 43.2%增长至 2021年的 94.6%；网页游戏收入份额则不断下降，由 2016 年的 39.6%降至 2021 年的 5.4%。
从运营模式来看，公司目前以联合运营的传奇/奇迹类游戏为主，2021 年联运收入占比 87.42%，预计未来随着跟多自研新品类游戏产出，自营模式收入占比有望提升。
毛利率/净利率：毛利率保持稳定，净利率逐步好转。
2017 年收购浙江盛和后公司整体毛利率保持在 70%左右的稳定水平，主要因公司采用净额法确认收入，且公司手游收入占比持续提升，手游端收入合作模式、毛利率更加稳定。
公司净利率波动幅度较大，主要受 2018-2019 年间行业变动、公司产品节奏、管理层变动、商誉减值等因素影响。2020 年后，随着游戏版号恢复发放，原子公司浙江九翎转让出表，以及新管理层推动产品节奏步入正轨，公司净利率逐步提升，22H1 达到 40.4%。
期间费用：波动较大，整体呈下降趋势。
2019 年公司同时面临内外压力，市场推广成本及诉讼费增加导致销售与管理费用率上升，业务受阻导致的委托开发费减少拉低了研发费用率。
2020 年后公司经营调整逐步落地，原子公司浙江九翎转让出表后诉讼及咨询费用大幅下降，新游市场推广成本也得到有效控制，推动公司费用率水平整体降低。
4.2 盈利预测
在手游业务的驱动下，我们预计公司2022/2023/2024年营业收入分别为40.2/51.0/63.1 亿 元 ，同 比 增 长 69.4%/26.8%/23.6% ；归 母 净 利 润 分 别 为11.2/15.2/18.7 亿元，同比增长 93.3%/36.4%/23.1%。
核心假设：
1、移动端游戏业务：
1）传奇/奇迹等老 IP 游戏均已在国内运营超 20 年，受众稳定且具备较强付费能力，公司将通过旗下盛和网络继续保持传奇/奇迹品类游戏研发运营优势，同时开拓“石器时代”等相似类型 IP 产品，预计总体在产品数量和质量上将维持不变。
2）新品类方面，公司积极寻求新利润点，新品类游戏落地正逐步加快，主要通过全资子公司上海恺英研发，在品类上包括 SLG、卡牌、放置、模拟等，题材则主要以二次元等年轻化的 IP 为主，预计相关游戏数量将持续提升，并在收入上有望超过传奇类/奇迹类游戏。
2、网页端游戏业务：
公司向手游转型目标明确且坚定，除《蓝月传奇》等老产品页游继续运营外，新产品规划中并无网页端游戏，预计公司页游收入将持续下滑。毛利率方面，由于公司未来自主运营游戏非传奇/奇迹类游戏数量增加，同时考虑到公司主要采用净额法确认收入，预计毛利率将小幅上升。
4.3 估值
我们采用绝对估值（FCFF）和相对估值（PE）法两种方法对公司进行估值比对。
绝对估值：使用三阶段 FCFF 方法，无风险利率取十年期国债利率 2.62%，市场预期回报率取近三年上阵指数涨幅 12.2%；游戏行业为轻资产行业，同时拥有较为健康的现金流，参考公司过往资产负债比，取17%债务资本比重，计算得WACC为12.32%。
第一阶段（2022-2024）3 年：以盈利预测为准；
第二阶段（2025-2029）5 年，手游市场有望保持平稳增速，同时 VR 硬件-内容生态有望趋于成熟，公司在创新品类手游及 VR 产业链的布局有望在未来十年内逐步落地，取 10%的年均增速；
第三阶段（2030-永续），保守按目前 CPI 增速 2.5%为永续增长率计算，最后得出每股价值为10.99 元。敏感性分析中，在 WACC 为 7.65%-19.84%的区间内，股价区间为 6.01-25.64元。
相对估值：我们选取了同为 A 股游戏公司的三七互娱、完美世界、吉比特作为可比 公 司 ， 根 据 Wind 一 致 预 期 ， 2022-2024 年 可 比 公 司 PE 平 均 值 分 别 为14.09x/12.21x/10.66x。
随着公司经营步入正轨，未来传奇/奇迹以及新品类游戏储备丰富，我们预计公司此轮产品上线周期将至少延续至 2023 年，公司营收及业绩亦有望达到稳定增长状态。
预计公司 2022-2024 年归母净利润 CAGR 达 48%；同时公司全产业链布局 VR 生态，且卡位精准，未来有望受益于 VR 渗透率提升带来的成长红利。
综上，我们给予公司 2023 年 18x PE（高于可比公司 12x）的估值水平，对应 PEG为 0.51，目标市值为 273 亿元，目标价格为 12.7 元。
1）行业监管趋严的风险：若游戏版号发放节奏及数量不及预期，则可能导致公司产品上线节奏受到影响，业绩增速不及预期的风险；
2）新老游戏表现不及预期的风险：若公司老游戏流水下滑、新游戏上线后流水表现不及预期，可能导致公司业绩不及预期的风险；
3）产品上线进度不及预期的风险：若公司产品研发进度不及预期，新游上线进程延后，可能导致期内公司业绩不及预期的风险。
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报告出品方/分析师：国联证券 郑磊
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