1.1 零组件与智能硬件整机协同发展
电声器件、MEMS 传感器、VR 设备全球领军。歌尔股份有限公司成立于 2001 年 6 月，2008 年 5 月在深交所上市，是全球布局的科技创新型企业。据 Yole，歌尔的麦克风 和扬声器销量世界第一；微型扬声器/受话器、微型麦克风、虚拟/增强现实、智能穿戴、 智能耳机、游戏手柄出货量全球第一；2020 年，歌尔 MEMS 产品销售额位列全球第 6 位， 销售额达 478 百万美元，是唯一一家进入前十的中国企业，MEMS 声学传感器市场份额 达 32%；AR/VR 头显设备领域，歌尔股份占据中高端 VR 全球 80%出货份额。2021 年， 歌尔股份位列中国制造业民营企业 500 强第 86 位、中国民营企业 500 强第 164 位。
歌尔股份服务全球科技和消费电子行业领先客户。2008 年前后，公司主要销售给三 星、缤特力、星电等知名企业，2011 年起进入苹果扬声器供应链，也服务于国内主要厂 商荣耀、OPPO、VIVO、联想、小米等。近年来客户中又包含五大软件公司，Microsoft, Meta, Snapchat, Google, Amazon，把握了客户在高端模组和高端智能产品的需求。
秉持“精密零组件+智能硬件整机”产品战略，形成精密零组件、智能声学整机和智 能硬件产品三大主营。 1) 精密零组件业务聚焦于声学、光学、微电子、结构件等产品方向。主要产品包括 微型扬声器/受话器、扬声器模组、触觉器件（马达）、无线充电器件、天线、 MEMS 声学传感器、其他 MEMS 传感器、微系统模组、VR 光学器件及模组、 AR 光学器件、AR 光机模组、精密结构件等，产品广泛应用于智能手机、平板电 脑、智能无线耳机、VR 虚拟现实、AR 增强现实、智能可穿戴、智能家居等终端 产品中。 2) 智能声学整机业务聚焦于与声学、语音交互、人工智能等技术相关的产品方向。 主要产品包括 TWS 智能无线耳机、有线/无线耳机、智能音箱等。 3) 智能硬件业务聚焦于与娱乐、健康、家居安防等相关的产品方向。主要产品包括 VR 虚拟现实产品、AR 增强现实产品、智能可穿戴产品、智能家用电子游戏机及 配件、智能家居产品等。
2021 年，歌尔股份营业收入 782 亿元，同比增长 35.47%；归属于上市公司股东的 净利润 42.7 亿元，同比增长 50.09%。智能硬件/智能声光学主机/精密零组件三大业务的 营业收入比例分别为 42%/39%18%。 1) 精密零组件为基石业务。电声器件等精密零组件业务为歌尔股份发家业务，并不 断拓展品类至声、光、电、结构件，营业收入由 2018 年的 99.31 亿元稳步增长 为 2021 年的 138.40 亿元。 2) 智能声学整机为第二成长曲线。受益于 TWS 耳机市场爆发，2018-2020 年，公 司智能声学整机业务收入从 68.13 亿元增长至 266.74 亿元，CAGR 增速 30.51 %，营收占比从 28.7%提升至 46.2%。2021 年受核心客户出货量预期调 整影响，业务增速放缓，实现营收 303.0 亿元，同比增长 13.6%。 3) VR、PS 游戏机等智能硬件进入主升浪。VR/AR 智能硬件占比从 2018 年 28% 大幅提升至 2021 年 42%，2020/2021 年收入增速均超过 85%，实现收入占比 与收入绝对数值齐升，成为收入增长主力。
1.2 成长复盘：二十载蝶变，电声龙头勇攀 XR 高峰
歌尔股份起家于声学，拓展声光电全领域研发制造能力。复盘公司 22 年发展历程， 可分为如下几个阶段： 1) 2001 年-2009 年奠定声学业务基础：2001 年，公司建立了行业内领先的消音 室，打造了同行业首个无尘净化车间；2003 年，在“大客户战略”的指引和摸 索下，歌尔砍掉大部分小客户，提高产品质量，自主开发的第一条麦克风全自动 化生产线投入使用，在行业内建立良好声誉；2007 年底，歌尔拥有了先进的精 密模具加工中心以及微型麦克风自动化生产线，一举成为国内声学行业的领跑者； 2008 年在深交所敲钟上市，跨上新台阶。
2) 2010 年-2014 年进入果链分享红利：2010 年，拥有良好口碑的歌尔成功进入 苹果供应链，给 iPhone、iPad 供应扬声器模组、麦克风，以及有线耳机等，苹 果作为歌尔长期的第一大客户，为歌尔后十年发展注入了强大动力。2010 年歌 尔营业收入 26.45 亿元，同比增长 134.7%。在苹果的订单加持下，2010-2014 年歌尔市值增长近十倍，由 2010 年的 66 亿，最高增至 645 亿。
3) 2015 年-2018 年主动转型调整，以 ODM/JDM 模式切入整机：期间电声业务 仍受益于 iPhone7/7 Plus 双扬声器及防水功能加持，但歌尔股份转型之路早已 开启。公司于 2014 年年报中首次提出战略转型，主动进行调整，基于自身的声 学器件优势业务，向传感器、可穿戴、AR/VR 等领域积极拓展。而后逐渐放弃 低值的 OEM 业务，转型 ODM、JDM 模式，形成“零件+成品”的发展战略。
4) 2019 年至今在 AirPods 和 VR/AR 产品带动下重回增长期：2019 年，歌尔进 入 AirPods 供应链，提供 MEMS 麦克风零件并拿下整机供应份额，并在次年业 绩再创新高；2020 年，发布全球首款 5G XR2 参考设计；2021 年发布支持高通 Snapdragon Sound 技术的新型 TWS 耳机参考设计。市值由 2019 年的 223 亿 最高增至 1848 亿元，单季营收也由 57 亿元最高增至 254 亿元，实现“困境反 转”，重回高速增长的轨道。技术储备方面，歌尔从 2012 年开始布局 VR/AR 产业，并率先引进世界领先的 12 英寸纳米压印生产线，打造全球领先的 VR/AR 高端光学零组件产业基地，深厚的积淀使其能够在 VR/AR 行业初期即把握机遇。
2.1 硬件创新大刀阔斧，内容生态日渐完善
2014-2016 年，VR 行业迎第一轮爆发期。2014 年 3 月，Facebook（2021 年更名 为 Meta）宣布以 20 亿美元的价格收购 VR 厂商 Oculus。扎克伯格认为，智能手机是当今的平台，Oculus VR 代表的是未来的平台。2015-2017 年国内 VR 公司也迎来投资热潮。 据 IDC 数据，2017 年 VR 头显设备出货量达 375 万台，同比增长 108%。但因初代设备 体验差、消费门槛高、软件内容相对匮乏等问题，VR/AR 设备的销售情况未达到市场的 期待，2018 和 2019 年出货量的增长开始停滞，甚至出现负增长，2018 年出货量下降至 350 万台，2019 年小幅回升至 390 万台，VR/AR 行业进入低迷状态。
2020 年伴随 Oculus Quest 2 问世，VR 头显出货量突破千万量级，行业再度爆发。 Oculus Quest 2 采用了可以完全摆脱外接设备的一体机模式，不再受空间范围的限制， 芯片、光学方案、显示屏、传感器等技术的升级使设备在分辨率、刷新率、视场角等影响 使用体验的参数上得到较大程度的提升，在性能、价格、舒适度、应用生态之间寻找到了 一个较好的平衡点。疫情背景下，个人用户形成了居家办公及娱乐的生活习惯，宅家时间 延长，提升对 VR/AR 设备需求；企业端由于疫情中断线下办公使企业更加关注员工培训 和协作，VR/AR 设备 B 端需求量持续上扬。2021 年全球 VR 头显出货量达 1095 万台， 突破年出货 1000 万台的行业重要拐点；其中 Quest 2 出货量 870 万台，占比近 80%。
2022H2 多款新机型密集发布，国外看 Meta、国内看 Pico，2023 年看苹果。创维 数字、YVR 已于 2022 年 7 月发布新机，Pico、Meta、苹果即将发布新品，叠加购物促 销节点，有望对出货量实现强力拉动，几大巨头同时发力将进一步扩大零部件及代工需求。 IDC 预测，2022 年全球 VR 头显设备出货量将达到 1573 万台，同比增长 43.65%。 Pancake、MiniLED、眼动追踪、VST 透视等硬件创新先行。2022 年，重点厂商推 出产品定位中高档，Pancake 光学方案成为“标配”；高阶版将使用亮度更高的 MiniLED/Micro-OLED 屏幕，交互方式将增加眼动追踪、面部识别和全彩 VST 功能。
主流 VR 平台内容构建逐渐完善，消费级 VR 头显内容收入逐年高增。2016-2020 年， Steam 平台平均每年新增游戏与应用数量超过 800 款。据 VR 陀螺统计，截至 2022 年 6 月，VR 内容数量最多的是 Steam 平台，共有 6574 款，同比增长 11.8%，MAU 达 1.32 亿；SideQuest 增速最快，新增 1068 款内容，反超 Vive Port 成为内容数量排名第二的 平台，累计内容数量为 3352 款。内容数目的增长，为用户提供了更多的选择，给 VR 的 发展提供了更好的生态环境。据 Omdia 预计，2022 年全球 VR 内容市场收入将达到 31 亿美元，2026 年有望达到 75 亿元。
2.2 Oculus Quest 2 销量一骑绝尘，拉升行业景气度
VR 设备从手机盒子、PCVR、一体机三种形态并存，向一体机收敛。手机盒子属于 体验级 VR 眼镜产品，用户的手机担任了处理器+显示器+陀螺仪的角色，而 VR 眼镜本身 只提供了一个凸透镜，成本低，以 Google 的 Cardboard 为例，它整个镜身由纸板构成， 配备了两个镜片，售价为 15 美元。VR 头戴显示器需要连接 PC，使用 PC 的 CPU 和显卡 来进行运算，在游戏体验上有优势。一体机使用移动芯片来进行图像和定位计算。脱离了外部设备的连线束缚。当前头显 PCVR 与一体机并存，长期看一体机是更佳方案。一体机 较 PCVR 具有更好的便携性和易用性，软硬件都可以进行定制，从而达到最优的用户体验； 同时一体机 VR 在人机交互上较移动端 VR 会有优势，在存储和续航方面能有更好的优化， 同时可以更好地切换在线内容与本地内容；它不限于移动端，也能接入 PC 的内容。
头显 VR 竞争格局清晰，Oculus（Meta）Quest 2 凭借高性价比占据 80%市场份 额。目前全球 VR 头显主要设备有 Oculus、Sony、HTC、DPVR 和 Pico 等。2021 年， Oculus 市场份额占比高达 80%，DPVR 占 4%，Pico 占 4%，Sony 占 2%。从 2016- 2021 年累计销量来看，Oculus（Meta）Quest 2 为 1040 万台，Sony PS VR 为 660 万 台，HTC Vive 为 330 万台。 2022 年第一季度，全球 VR 头显市场出货量同比增长 241.6%，Meta 凭借其 Quest 2 头显占据了 90%的份额，字节跳动的 Pico 以 4.5%的份额位居第二。其他 VR 头显厂商 包括 DPVR、HTC 和爱奇艺等，合计份额不到 4%。 Oculus（Meta）Quest 2 的竞争优势体现在如下几个方面：（1）硬件方面：采用 一体机式设计，不需要连接 PC；内存升级为 6GB；单眼分辨率 1832x1920 像素，比前 一代的清晰度整整提高了 50%。（2）软件方面：Quest 2 有着完善的生态内容，用户几 乎可以体验除了 PSVR 独占游戏外的所有 VR 游戏。（3）价格下探，性价比高。Oculus （Meta）Quest 为 399 美元，Oculus（Meta）Quest2 为 299 美元起。
3.1 拓展国际一线客户，Meta/Pico 核心供应商
歌尔股份 VR 业务与 Meta VR 业务相伴成长。歌尔早年即为 Oculus Rift 重要供应 商，2020 年成为 Oculus Quest 2 的独供，并深入参与 Meta VR 零件模组。截至 2021 年末，Oculus Quest 2 累计销量 1040 万台；截至 2022 年上半年，累计销量 1480 万台。 自 2020 年四季度起，Meta 开始在“Reality Labs”中单独披露与 VR 相关的业务收入， Oculus Quest 2 于 2020 年 10 月开始发售，每个季度可以为 Meta 带来 3-8 亿美元的收 入，歌尔作为智能硬件供应链公司也将受益于 Meta 生态的增长。 歌尔卡位多家 VR 头显高端品牌，包括索尼 PS VR、Pico 等。除 Meta 外，歌尔与 Pico、索尼、HTC 等高端 VR 厂商合作，参与了包括光学、声学、传感器、硬件系统集成 以及制造。
3.2 零整协同，投资产业链上游
歌尔股份零整协同，以 JDM/ODM 方式切入 XR 产业链。国内厂商多以内容、软件 为突破口，竞争厂商众多，而上游硬件研发则集中于国外巨头。VR 硬件的核心零部件包 括处理器芯片、AMOLED 显示屏、微投影器件及传感器，国外供应商在芯片、硅基屏幕 方面据有优势。歌尔长久以来储备声光电、显示、结构件等核心技术及智能制造能力，其 产业优势在于声学硬件、声学算法、整机设计与制造，可为领军企业提供设计代工以及上 游零部综合解决方案。
智能制造能力，人均创收提升显著。近年来，在与智能制造相关的自动化、机器视觉 和人工智能等领域内，公司持续投入自主研发，同时借鉴国际领先经验，引进具有国际一 流水平的先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不 断改进生产制造的各个环节，推动制造模式向数字化、网络化、智能化、服务化转变，构 建了面向未来的智能制造核心能力。现代制造是数字工厂、智能制造，公司有超过几千人 的自动化团队和 IT 团队。2018 年至 2021 年人均创收从 48.8 万元增长至 81.7 万元，人 均创利从 1.8 万元增长至 4.5 万元。
成就梦想 资料来源：雷科技，申万宏源研究 智能制造能力，人均创收提升显著。近年来，在与智能制造相关的自动化、机器视觉 和人工智能等领域内，公司持续投入自主研发，同时借鉴国际领先经验，引进具有国际一 流水平的先进技术和核心装备并进行系统集成，应用信息化、自动化、人工智能等技术不 断改进生产制造的各个环节，推动制造模式向数字化、网络化、智能化、服务化转变，构 建了面向未来的智能制造核心能力。现代制造是数字工厂、智能制造，公司有超过几千人 的自动化团队和 IT 团队。2018 年至 2021 年人均创收从 48.8 万元增长至 81.7 万元，人 均创利从 1.8 万元增长至 4.5 万元。
3.3 光学技术多元储备，Pancake 方案率先落地
Pancake 超短焦光学是下一代主流方案，镜片厚度将缩短 50%。传统光学方案采用 非球面镜或菲涅尔透镜，设备笨重，Pancake 可以实现 VR 产品瘦身。Pancake 的原理是 图像源进入半透半反功能的镜片之后，光线在镜片、相位延迟片以及反射式偏振片之间多 次折返，最终从反射式偏振片射出。Pancake 系统将传统光学方案下镜片到显示屏幕距离 从 35-45mm 缩减到 16-20mm 左右。
在研的 VR/AR 项目充足，拥有 Pancake 量产能力。公司在研的 7 个项目中，3 个 是与 VR/AR 相关的，分别针对折叠光路技术、轻量化一体机产品、轻量化 AR 眼镜。 Pancake 是一种折叠光学方案，其利用光的偏振特性，通过半透半反膜、反射偏振片等使 光在光学模组中反射多次，达到“折叠”光学路径的目的。可以在提升视场角的同时降低 头显长度，实现光学系统的轻薄化。2022 年，歌尔具备 Pancake 一体机的量产能力。下 半年至明年年初，多家巨头将发布采用 Pancake 光学方案 VR 产品：苹果首款 MR 设备 预计将于 2023 年年初发布，搭载 Reality OS 头显操作系统，采用 Pancake 光学方案； Meta 的 Project Cambria 预计将于 2022 年 Connect 大会（2022 年 10 月）上发布， 光学采用 Pancake 方案；Pico 将推出两款新品，分为基础款和高端款，预计将在 2022 年 9 月发布，显示采用 Pancake 方案。Pancake 成为未来发展方向的确定性高。
关键假设
1) 智能声学整机：歌尔是 Airpods 系列耳机及国际知名品牌智能音箱的主要供应商， 该业务板块将跟随客户业务平稳发展，预计 2022-2024 年智能声学整机营业收 入分别为 349.44 亿元、355.44 亿元、355.45 亿元。
2) 智能硬件：VR/AR 领域市场前景庞大，VR 销量也持续上涨。假设 2022-2024 年价格维持在 2200 元，歌尔 VR/AR 头显出货量分别为 900 万台、1500 万台、 2000 万台，预计 2022-2024 年虚拟现实/增强现实产品收入分别为 198 亿元、 330 亿元、440 亿元。预计智能硬件营业收入分别为 499 亿元、775 亿元、890 亿元。
3) 精密零组件：公司高端微型麦克风、扬声器及模组、MEMS 传感器市场稳定， 预计 2022-2024 年营收增速分别为-20%，1%，1%，对应收入为 110.07 亿元、 111.06 亿元、112.06 亿元。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
精选报告来源：未来智库
