经过多年技术积累，公司形成了平板检测设备、半导体测试设备和新能 源车模块测试设备等三大业务板块，未来主要驱动力在平板微显示检测 和半导体测试领域。
1） 在平板微显示检测领域，公司绑定苹果大客户，通过收购欧立通后， 全面布局苹果的手机、手表、耳机等检测产品，未来随着苹果 MR 等 XR 产品的加速落地，有望打开新的成长空间。
2） 在半导体测试领域，公司主要专注于 SoC 测试，并布局 RF 和 SIP 模 块测试，产品持续突破，在国产替代加速的大环境下，有望随着客户 端的验证突破而快速起量。 我们预计公司 2022、2023、2024 年营业收入为 24.74、34.76、43.66 亿 元，同比增长 22%、41%、26%；预计公司 2022、2023、2024 年归母净 利润为 3.30、6.03、8.17 亿元，对应 EPS 为 0.75、1.37、1.86 元，同比 增长 5%、83%、35%。
2.1. VR 软硬件生态迎来拐点，苹果 MR 驱动上升浪潮
2.1.1. VR：软件+硬件，生态拐点需求放量
VR 新品发布加速，Quest 2 出货量屡创新高，证明硬件方案逐步成熟， 质量与成本实现均衡。近年来，各家公司 VR 新品方案不断发布，其中 20 年发布的 Oculus Quest 2 市场出货量不断创新高。根据陀螺研究院和 IDC 的数据，2022 年 H1 Quest 2 的出货量约 590 万台，Quest 2 累计出 货量达 1480 万台。而索尼 PS5 游戏机的全球累计销量也不过 2000 万 台，从侧面证明该产品无论是从成本还是性能上都获得了市场的一致认 可，硬件方案已经逐步趋于成熟。
软件生态加速完善，打造稳定盈利模式。自游戏《半衰期》发布开始， VR 的游戏内容直线上升，整体软件生态加速完善，SteamVR 支持的 VR 内容总数从 2020 年 1 月的 4500 个左右，急速上升至 2022 年 6 月的接 近 7000 个。VR 玩家总数也在稳定上升，2022 年 7 月份占比份额最高超 过 6.67%。各种 3A VR 游戏大作更是层出不穷，VR 的整体盈利模式逐 渐稳定。
VR硬件方案和软件生态都逐渐成熟，跨过导入期拐点，需求进入加速 放量阶段。根据 IDC 中国的数据，全球 VR 出货量预计 2024 年达到 2661 万台，21-24 年 CAGR 为 34.44%；而中国 VR 出货量预计 2026 年达到 1038 万台，22-26 年 CAGR 为 60%。
2.1.2. MR：对标手机，苹果新品带动主升浪
MR 眼镜技术壁垒高于 VR，近年来新品发布逐步提速。不同于 VR 主 要应用于游戏的单一场景中，MR 眼镜要应用于生活社交的各个方面， 在便携、显示、轻薄等方面要求更高，因此研发壁垒也更高。近年来随 着硅基 OLED、Pancake 等新型显示技术的突破，MR 眼镜发布加速，更 有万众瞩目的苹果 MR 眼镜预计将于 2023 年 Q1 发布。
MR 对标智能手机，应用于现实社交，而苹果作为智能手机的引领者， 有望再次带动主升浪潮。自从 2007 年 1 月 9 日，苹果第一代 iPhone 发 布，苹果在全球的智能手机份额直线上升。2010 年 6 月 8 日，苹果爆款 产品 iPhone 4 发布，带动全球智能手机市场高速发展，同比增长超过 70% 以上。苹果第一代 MR 发布在即，作为全球最强科技公司十年重磅产品， 纯粹的产品创新，有望重新定义与引领行业。再次复制智能手机的高速 增长。
MR 技术逐渐成熟，在苹果新品驱动下，MR 需求有望加速放量。根据 IDC 中国的数据，全球 MR 出货量预计 2024 年达到 241 万台，21-24 年 CAGR 为 105%；而中国 MR 出货量预计 2026 年达到 149 万台，22-26 年 CAGR 为 96.5%。
2.2. 硅基 OLED 优势明显，逐步成为 XR 主要显示方案
硅基 OLED 技术，又称为 Micro OLED 技术，其基底为单晶硅芯片， 结合 OLED 显示前端，具有制造良率较高、性能稳定、寿命较长、体积 小、低功耗、工作温度宽、高对比度、响应速度快等特性，与 XR 等显 示需求完美匹配。 与传统的 AMOLED 显示技术相比，其主要优点如下： ① 基底芯片采用成熟的集成电路工艺，制造良率高； ② 采用单晶硅，迁移率高，性能稳定，寿命更高；③ 200mm×200mm 的 OLED 蒸镀封装设备可满足制造要求，无需追求 高世代产线； ④ 体积小，便于携带； 与其他微显示技术相比，其主要优点如下： ① 低功耗，电池重量轻； ② 工作温度宽，在-46℃-+70℃之间； ③ 高对比度，可达到 10000：1，而 LCD 只有 60：1； ④ 高响应速度，像素更新所需时间小于 1 微秒，而 LCD 需要 10-15ms， 更流畅的画面可以有效减小视觉疲劳。
硅基 OLED正替代 LCD、Lcos 等，逐渐成为 XR的主要显示技术。2016 年 XR 发展初期，AMOLED 因为低时延的特点，是 VR 设备的首选，但 18 年后，LCD 技术的响应速度得到提升，外加其更高的像素密度，更低 的技术成本，成为 VR 主要技术，爆款 Quest 2 就是使用 LCD 技术。而 在 MR 的应用中，由于对光学显示、便携小重量等的进一步要求，硅基 OLED 逐渐势大。其几乎集合了 OLED 和 LCD 所有的优点，兼顾了高 亮度、高色域、高对比度、长寿命、省电等特点。
硅基 OLED 优势明显，包括苹果、索尼在内的多家厂商开始使用该技 术，需求量将加速上升。根据 MarketsandMarkets 的数据，近眼显示用 OLED 微型显示器预计 2025 年市场规模达到 13.94 亿美元，20-25 年 CAGR 为 66%，届时在主要的显示技术中，市场规模将占到 56.35%。
2.3. 硅基 OLED 检测设备核心标的，深度受益 XR 需求放量
公司是硅基 OLED检测设备核心标的，技术优势领先，主要应用于后道 模组检测环节。公司在硅基 OLED 领域的检测设备包括老化检测设备、Mura 检测与修复设备等，相关核心技术包括高精度压接技术、高精度控 温、划伤 AI 检测技术等，相关硅基 OLED 在研技术包括显示屏驱动检 测技术、近眼显示器光学特性及缺陷检测等，下游客户包括苹果、三星、 索尼、LG、夏普等。 公司是苹果屏幕测试设备的主要供应商，合作多年，相关测试产品包括 手机屏幕、平板、手表、耳机等，技术水平得到市场认证。。兴进入苹果 供应链多年，截至 21 年底，测试解决方案已经用于苹果公司的手机、平 板、手表、耳机等主力产品的测试，在测试工艺节点上已经覆盖了整机、 系统、模块以及 SIP 系统级芯片的测试。 苹果 MR 眼镜采用硅基 OLED 作为主要显示技术，预计 23年发布，公 司作为硅基 OLED 测试设备供应商将深度受益于 XR需求爆发。苹果 MR 眼镜中采用三块镜片，其中两块为硅基 OLED，下游硅基 OLED 供 应商为索尼和 LG Display。公司是硅基 OLED 测试设备核心标的，未来 将深度受益于 MR 眼镜需求爆发。
3.1. 本土封测大厂国产化需求加剧，fabless自建产线愈演愈烈
消费电子进入去库存阶段，封测景气度持续下滑。22年初始，整体消费 电子下游需求下滑，包括日月光、安靠、长电、通富、华天等在内的产 能利用率持续下滑，基本下降到90%左右。中小封测厂受影响尤其严重， 1 季度产能利用率仅在 50%-70%左右，部分委外封测代工厂产能出现闲置。
国内封测厂商逆周期扩张，各大 IDM厂商、fabless 公司加速自建产线 步伐。虽然需求不景气，但国内最大封测代工厂长电科技依旧保持高资 本支出，预计 2022 年资本支出达到 60 亿元，同比增长 39.5%。另外， 从 21 年初至今为止，各大 IDM 厂商和 fabless 公司产能扩张和自建封测 产线趋势愈演愈烈，封测环节资本支出有望持续维持高位。
3.2. SoC 等新测试机突破，国内客户进入放量期
半导体标准测试设备中测试机份额最大，测试机中SoC占比最高，公司 成长空间巨大。根据 SEMI 的数据，测试机在半导体测试设备中市场份 额最大，高达 63.1%。而测试机中，又属 SoC 测试机难度最大，市场份 额最高，高达64%。其中射频测试机占比16%，存储芯片测试机占比18%。
从非标设备切入标准设备，公司半导体测试设备坚持自主研发技术复用， 是为数不多的同时开发 ATE架构和 PXIE架构两大类测试机的厂商，具有极强内生延展性。在半导体测试设备行业主要以标准设备为主，非 标设备为辅。公司在非标半导体设备领域主要突破苹果客户 BMS（电池 管理）芯片测试设备，并在以电信号高速测试技术为基础上自主研发标 准半导体测试机，坚持自主研发与技术复用。 在标准设备领域，公司主打 SoC、射频测试机以及 SiP测试解决方案， 是全球少数同时开发 ATE 架构和 PXIE 架构两大类测试机的厂商。
1） SoC 测试机实现突破，媲美国外中档水平。19 年公司首次推出 E06 平台，聚焦 CIS 测试，21 年 H1 在 E06 基础上进行全面升级，推出 新一代 T7600 系列 SoC 测试机，测试机频率速率已经达到400MHz， 部分参数达到中档 SoC 测试机水平，目前在指纹、CIS、MCU 等芯 片测试上量产。21 年底完成首批用于 MCU 的客户端批量装机。 2） RF 测试机实现国内首次突破。21 年 3 月，公司推出基于 PXIE 架构 的 Sub-6G 射频专用测试机，于 2021 年交付韦尔股份代工厂嘉盛半 导体 4 台，顺利完成验收，与艾为电子等新客户的合作也在推进中。 该测试机在硬件性能上满足 PA、LNA、Switch、Filter 等所有 5G、 4G、3G 射频前端芯片测试。 3） SiP 测试机进一步突破。21 年 3 月，公司推出国内首次基于 PXIE 架 构的支持并测 128Site 的先进封装系统模块测试机及分选机，于 2021 年获得了歌尔批量化订单并完成了验收。2021 华兴源创发行可转债 8 亿元，继续投建半导体 SIP 芯片测试设备等项目 公司与客户关系紧密，并不断开拓下游新客户。2021年前已成为苹果公 司、晶方科技、歌尔股份、韦尔股份、京东方等国内外许多知名企业优 质的合作伙伴，建立了密切稳固的合作关系和信任壁垒。2021 年新增客 户，包括韦尔股份、嘉盛半导体、安测半导体、广东粤芯等。
4.1. 立足面板检测，发力半导体、XR 和新能源业务
公司是一家自动化测试设备厂商，业务覆盖平板检测、半导体和新能源 车业务。公司原有主营业务为平板显示检测设备，13 年与苹果合作，并 进入 LG 供应商体系，后并购欧立通进军智能穿戴业务，全面布局增强 平板显示检测业务，目前已发展 Micro OLED 检测技术，将发力 XR 微 显示领域。在半导体检测业务方面，公司从 18 年开始进军，目前在 SoC、 RF 和 SIP 测试领域均有所突破。在新能源车业务领域，公司成功进入特 斯拉供应链体系，将进一步增强新能源车业务。
公司客户集中度高，各项业务均以下游大客户为主，产品认可度高。在 面板检测领域，公司的大客户包括苹果、三星、索尼等；在半导体业务领域，公司的大客户包括歌尔股份、立讯精密、韦尔股份等；在新能源 车业务领域，公司的大客户主要是 Tesla。
公司实际股权控制人为陈文源，占 67.76%的股权，股权结构整体稳定。 苏州源华创兴是公司第一大股东，持股 52.57%，陈文源直接持有其 87% 的股权，并通过控制苏州源客、苏州源奋间接持有其 7.39%和 7.39%的 股权，另外加上陈文源直接持有公司 12.86%的股权。陈文源总计持有公 司 67.76%的股权。
4.2. 业绩稳步成长，盈利能力持续优化
业绩稳步增长，盈利能力不断增强，1H22实际归母净利润同比增速为 61%。公司自 19 年至今，营收保持 30%左右的增速，1H22 营收 11.02 亿元，YoY+30.35%；归母净利润在 19 年后一直保持稳定增速，1H22 归 母净利润 1.71 亿元，YoY+22.69%。考虑到子公司欧立通支付业绩承诺 部分的高管奖金拉低表观利润增速，若加回短期利润分享计划中的增加 金额，约 5614 万元，则公司 1H22 实际归母净利润约为 2.27 亿元，同比 增长 61%。
产品结构持续优化，毛利率稳步提升。公司毛利率自 19 年开始持续增 长，从 46.55%增长至 1H22 的 55.96%，历史最高，主要系公司产品结构 持续优化所致。从 18 年至 1H22，公司期间费用率管控良好，1H22 公司 管理费用率同比增长 64.72%，主要系公司计提华兴欧立通超额奖励所致。
研发费用逐年提高，高占比的技术和生产人员铸就高技术壁垒。公司研 发费用逐年提高，主要系公司逐年扩大研发队伍，持续加强完善各个战 略模块的研发投入。截至 2021 年 12 月 31 日，公司技术人员占 39%， 生产人员占 29%，高占比的技术和生产人员有望铸就高技术壁垒。
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精选报告来源：未来智库
